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从加杠杆到去杠杆【转】  

2017-07-04 15:57:47|  分类: 杰作欣赏 |  标签: |举报 |字号 订阅

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任泽平:金融去杠杆未来是宏观稳定、微观收缩

2017-07-04 09:09:54 来源: 方正证券
(原标题:【泽平宏观】金融杠杆的现状、模式与展望——金融去杠杆之十)

任泽平:金融去杠杆未来是宏观稳定、微观收缩

导读

货币宽松的本意是通过宽松的货币政策带动实体经济的发展,但因为改革未及时跟上,宽松的流动性在股市、债市、房市吹起一个一个资产泡沫,实体经济的受益有限,而金融体系内的流动性泛滥、同业扩张、资金空转、杠杆攀升、风险剧增。为了控制风险,支持实体经济,我们开始走上金融去杠杆的漫漫征程。

摘要

金融加杠杆的动因和条件:金融业本源业务的性质决定了其天然具有加杠杆的动力。1)金融加杠杆部分源于实体经济的债务融资需求,伴随的是对实体经济信贷的投放和GDP扩张;2)当实体经济杠杆率攀升,加杠杆回报下降后,金融加杠杆将会转为金融体系内部杠杆的膨胀,资金脱实向虚,淤积在金融体系内部。条件:1)货币宽松是金融加杠杆的大前提;2)短端利率低,长端收益高是金融机构搏取收益的基础;3)监管相对滞后给金融机构提供的套利空间是加杠杆的必要条件;4)配置资产的政府隐性担保是金融加杠杆可持续的有力保障。

金融加杠杆的方式:“同业+委外”五步走加杠杆模式。1)央行扩表加杠杆;2)大型商业银行表内负债端承接央行流动性加杠杆;3)中小型商业银行表内通过同业存单主动负债加杠杆,同时,两类银行都通过理财在表外加杠杆;4)委外投资向非银机构加杠杆;5)非银机构通过货币市场拆借,进一步加杠杆,同时资金投向实体经济,实体经济加杠杆。

金融加杠杆的渠道多样,杠杆率水平飙升,风险加大。金融加杠杆的渠道可以分为银行表内、银行表外、券商资管、保险万能险、信托、基金专户、基金子公司等,我们推算这些渠道的杠杆率基本都在上升,金融加杠杆的潜在风险有:1)资本充足率无法准确度量商业银行的风险;2)期限错配放大流动性风险;3)金融加杠杆还存在信用风险。

金融去杠杆的动因:1)金融业过度繁荣。金融业增加值占GDP比重2016年达到了8.35%,美国日本分别为7.3%、4.5%;2)金融繁荣对实体经济支持有限。2016年银行对实体经济债权增长率只有7%,而对其他金融机构的债权增长50%;3)金融杠杆飙升蕴含极大风险。

金融去杠杆的前提和目标。经济回升是金融去杠杆的前提,为金融去杠杆打开了政策窗口。中共中央政治局4月25日召开会议,认为“一季度经济运行稳中向好”。此轮金融去杠杆的目标:1)防范系统性金融风险;2)压缩金融机构通道业务,限制监管套利和空转套利;3)资金脱虚向实,金融支持实体经济。在去杠杆初期,企业融资数量可能会有所减少,对实体经济的不利影响比较大。但长期来看去杠杆将有利于是企业改善融资结构,降低融资成本,支持实体经济。

金融去杠杆的模式:金融去杠杆的过程即为金融加杠杆的逆过程。逆推原来“同业+委外”的五步走金融加杠杆模式,发现流动性收紧,货币市场利率的提高,打破了原来通过银行间市场拉久期、加杠杆的基础。央行可利用货币政策通过多种方式推动金融去杠杆。包括:1)控制央行再贷款,稳定基础货币投放;2)调整存款准备金,控制货币乘数;3)调高央行货币政策工具利率,增加金融机构负债成本;4)强化MPA考核,控制银行规模扩张速度;5)一行三会出台政策,加强金融监管。其中,控制基础货币投放、调整存款准备金、调高omo利率、强化MPA考核都是央行宏观层面的收紧,制定政策加强金融监管则是微观层面收紧。

此轮金融去杠杆的现状和影响。一季度经济企稳,4月金融去杠杆力度边际加强,对市场和经济的冲击显现。行至当前,短期而言,金融去杠杆的节奏已稍缓。金融去杠杆以来,各金融机构的杠杆率增速减缓。1)银行资金成本逐渐提高,央行与商业银行均面临资产缩表。商业银行总资产17年3月为236.1万亿元,4月降至235.98万亿元;2)部分商业银行压缩同业业务规模。2017年4月,中信银行总资产5.75万亿元,比上年末下降3.02%,资产负债表收缩;3)债券融资成本明显上升,债券融资规模显著下降,债券利率大幅上扬。2017年1月至5月,共有394只债券取消发行,规模达3694.26亿元。4)实体经济融资成本上升。2016年11月,社会融资综合融资成本为5.01%,2017年3月上升到5.8%。去杠杆初期,企业融资受负面影响,对实体经济不利,但从长期看,去杠杆将有利于企业改善融资结构,降低融资成本,支持实体经济。

此轮金融去杠杆将是一项长期的过程,力度和节奏将依据市场和经济的反应进行调整。金融去杠杆未来是宏观稳定、微观收缩,金融行业体系内部资金循环受限,总体流动性保持稳健偏紧,但也不会像13年“钱荒”一样,量给够,价上升,挤压套利空间。监管层面不会刻意追求宏观金融杠杆率的下降,以控制对实体经济的冲击,防止形成“债务——紧缩”循环,但会适应金融市场的新变化,加强金融监管,防控金融风险。预计未来监管政策和货币政策转向放松的三大信号是:经济二次探底迹象明朗、金融杠杆去化比较充分、经济政治维稳诉求上升。

风险提示:金融去杠杆过急,实体经济失速,引发系统性金融风险。

(正文省略)

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