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管涛:辩证看待中国的货币存量  

2017-05-17 14:52:35|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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2008年国际金融危机以来,中国货币供应较快上涨,广义货币供应(M2)于2013年初起超百万亿规模,与国内生产总值(GDP)之比到2016年底达到了209.1%,较2008年大幅上升了60.4个百分点,这被认为是货币超发,推升了社会财务杠杆,加剧了国内资产泡沫化。特别是2014年以来,随着资本流出压力加大,国家外汇储备下跌,外汇储备与M2之比到2016年底降至13.4%,较2008年底下降了14.6个百分点,这又引发了市场对于中国外汇储备充足性的担忧。然而,从国家资产负债表角度分析,对这些问题可能需要辩证地看待。

主要结论

第一,运用国家资产负债表可以较为全面地评估一个国家的家底,搞清楚很多似是而非的问题。当然,现在国际上正式编制国家资产负债表的经济体还很少,即使编制了也大都时限较短,或者统计口径不一(德国和澳大利亚的很多数据因此没有纳入国别数据的比较分析)、统计质量不高,因此,还有很大改善空间。本文研究不是要否定注意债务风险控制,提高资产配置质量等问题,而只是一次尝试,提供一个更为广阔的视角。

第二资产和负债是一个硬币的两面。如果只看到M2/GDP飙升带来的高杠杆风险,而忽视了它本身也反映了社会财富的积累,是以偏概全,有可能导致夸大金融风险隐患,导致市场和政策过度反应。从国家资产负债比看,中国的债务风险总体是可控的,不必妄自菲薄。

第三如果用金融资产/GDP衡量一国金融深化程度的话,中国还有较大空间,不能因噎废食,还是要通过发展的方式解决前进中的问题。实际上,不论是资产端的储蓄存款和房地产占比过高,还是负债端的企业融资难、融资贵,都要通过加快金融改革,增加金融供给来解决。尤其是对于潜在的资产泡沫风险,只要是负责任的政府,一定会力图避免以泡沫破灭、危机爆发的激进方式予以解决。即使2008年债务泡沫破灭后,发达国家也没有放任自由,完全听任市场的自发调整,而是以非常规的货币政策积极应对,尽量减轻危机的损失,加速经济的复苏。

第四高度重视近年来我国金融深化速度过快积聚的风险。放松金融管制之后,经常伴随着金融危机的一个重要原因是,金融资产过快膨胀,加剧了资源错配的风险。经济上行时,风险往往会被掩盖下来;一旦经济下行,风险往往就会突然爆发。无论是对内金融开放还是对外金融开放,也不论是新兴市场还是发达国家,招致金融危机的案例屡见不鲜,如1980年代初的美国储贷危机就与美国放松对储蓄存贷机构的管制有关。

第五,中国作为一个整体,并不存在对外金融资产的低配。以外汇储备下降的方式,将一部分官方资产置换为民间资产运用或者债务偿还并非是纯粹的赔本买卖。但是,民间应该培育正确的金融风险意识,理性对外投资,避免形成挤兑式、运动式的对外投资。近日,麦肯锡公司发布的《中企跨境并购袖珍指南》,以自2005年以来的中企跨境并购为研究范围,在剔除了部分公开信息很少的交易后,对余下的500多宗交易进行了分析。研究显示,中企过去十年的跨境并购成绩并不如意,约60%的交易,约合3000亿美元,并没有为中国买家创造实际价值。收益最差的当属能源类收购项目,过去十年间43%的跨境并购交易与此有关,但大多数交易达成后,大宗商品价格都维持在低于收购价的水平,其中84%的交易(占总交易额的89%)的平均亏损为期初投资的10%(麦肯锡战略与公司金融咨询业务部,2017)。

第六,无论从理论还是实践看,外汇储备/M2都可能缺乏指导意义。该比例奇高的新兴市场国家,其货币长期处于弱势地位,人民币最强的时候该比例也不曾达到30%。即使过去近九年来,中国该比例持续下降,但引起市场关注也只是过去两三年的事情,这是当前特殊时期,多重均衡状态下预期自我强化、自我实现的结果。

第七,虽然中国近年来货币扩张的绝对速度快于美国,但考虑了经济成长的差异后,是美国货币扩张的相对速度快于中国,而不是相反。至于中国的M2远超美国就一定要买下美国资产,有可能是一种误导。过去美国M2远超中国的时候,就没有发生过美国大举买下中国资产的情况。何况,现在中国就是想买,美国也不一定会卖,美国要卖也一定不是现在的价格。至于中国自己,无论从市场的本土投资偏好,还是从政府的维护金融安全角度考虑,解决M2/GDP比例过高的主要出路或者政策选项,也一定不是通过海外资产配置,而是通过发展国内金融市场。


姜超:繁荣过度,物极必反?——金融、地产繁荣背后的隐忧

摘要:

最近两年最让大家津津乐道的莫过于房价了,从去年底开始又增加了一个话题,金融去杠杆!这两者之间有何联系?当前房地产金融业的体量和对经济影响究竟有多大?背后蕴含哪些风险?未来又将如何走?

金融业过于庞大。过去的十年可以说是我国金融业飞速发展的时期,如果从近三年的平均增速来看,私募基金规模年化增速高达130%,基金子公司专户123%,基金公司专户74%,券商资管51%,均在50%以上。基金公司公募增速45%,信托23%,保险20%,增速也都远高于GDP增速和M2增速。从宏观角度看,我国金融业增加值占GDP比重从05年时不足5%,但截至16年底,这一比重达到了8.4%,而美国和日本这一比值的历史高位分别在7.7%和8.5%。从微观角度来看,我国金融行业的上市公司利润占全部上市公司总利润比重达到57%,近几年非银金融机构利润占比在快速上升。

房地产膨胀更严重。因为发展阶段和统计口径差异,我国房地产增加值占GDP的直接比重并不高,仅为7%,而美、日占比都在10%以上。但08年以来,我国房地产增加值占GDP比重累计上升了2个百分点,相比之下其他国家反而稳中有降。如果考虑到间接效应,房地产对经济影响要大得多。根据我们的测算,我国1/3的经济与房地产有关。2016年6.7%的GDP增长中有2.4个百分点是由广义房地产行业拉动起来的,对GDP增长贡献率高达36%,而2015年贡献率仅为25%。

地产和金融盘根错节。事实上,我国金融业和房地产是绑在一起的,共同主导着经济走势。首先,每1单位广义房地产GDP可以拉动接近0.2单位的金融业GDP,拉动幅度仅次于采矿业。其次,房地产相关行业贷款占全部贷款比重达到34%,发行的信用债存量占非金融信用债总量的近50%。最后,“影子银行”体系中,地产相关行业的融资也很多。截至2016年底,证券公司定向资管计划高达14.7万亿,基金子公司专户产品规模达到10.5万亿,其中的很大部分与房地产非标融资有关。

繁荣背后有风险。从各国经济发展经验来看,金融和地产共同繁荣的背后往往蕴含着危机。以日本为例,上世纪80年代“地产热”叠加金融自由化,大量资金流入房地产市场。日本金融业增加值占GDP的比重从1980年的3.3%快速上升到1989年的5.4%。但最终政策收严后,房地产泡沫破灭,日本陷入了停滞的20年。美国80年代的储贷危机,也是金融自由化和地产泡沫膨胀的结果,风控能力较弱的信用社的不动产贷款占比从5.9%快速上升到23%,但最终也以危机收场,很多存款机构倒闭。

繁华落尽归何处?与美国和日本的情况很类似,当前中国金融业增加值占比已经远远超过美国历史最高水平,从短期增速来看,中国金融、地产扩张进度也快于美、日危机前的水平。自去年四季度以来,房地产调控政策收紧,地产销售增速从高点时的56%逐步下降至不足10%。而房地产销售增速要领先投资端6个月左右,所以不管房价调整与否,未来地产投资增速大概率会下降,经济下行压力会逐步凸显。而金融去杠杆带来的各种利率中枢的抬升,势必会加速房地产市场调整和经济下行。短期来看,稳增长压力较小,去杠杆、防风险的政策预计不会放松。但随着经济下行压力逐步体现,未来政策可能遇到两难选择。长痛还是短痛,我们拭目以待!

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